二つの市場、一つの言葉

「トークン化」という言葉は、非常に異なる二つの運用形態に使われています。一方には、法律、価格評価、管理の枠組みが既に確立された金融商品があります。他方には、トークンの設計が意味を持つ前に、所有関係、評価、ストラクチャー、規制に関する作業が必要な非公開資産があります。本稿は後者を扱います。

01 一つの用語、二つの運用形態

トークン化された米国債やマネーマーケット商品は、既によく知られた金融商品を出発点とします。裏付け資産は流動性が高く、定期的に価格が算定され、確立した規制枠組みの下にあるため、トークンを作成する前に、法的・経済的な構造の多くが存在しています。

非公開資産は標準化が進んでいません。不動産、知的財産、事業会社、インフラには、トークンの設計前に解決すべき所有関係、評価、法人、資料、規制の論点が生じ得ます。各プロジェクトには、規制上の背景と想定する投資家について明確な理解が必要です。既存の枠組みは参考になりますが、構造は資産と想定する取引に適合する必要があります。

実際のプロジェクトの多くは、この両極の間に位置します。違いは、資産レベルでどれだけ準備が残っているかです。法的・運用上の構造が既に十分確立された非公開資産もあれば、トークン化の進め方を評価する前に相当の作業が必要なものもあります。

02 機関投資家向け市場がこれまでに示したこと

よく知られたトークン化商品は、第一の形態に近いものです。2024年3月に開始したBlackRockのBUIDLは、現金、米国短期国債、レポ取引という、なじみのある裏付け資産を中心に構築された例です。Franklin TempletonのOnChain U.S. Government Money Fundは、公式な記録管理システムとしてパブリックブロックチェーンを利用した、米国登録投資信託の最初の例でした。¹

裏付け資産の流動性を、ファンドのトークンが制限なく移転できることや、流動性のある二次市場があることと混同すべきではありません。

これらの商品は、既によく知られた法的形態と、十分理解された裏付け資産から始まります。そのため、デジタル層を加える前に必要な資産レベルのストラクチャリングが少なくなります。オンチェーンの決済、記録管理、販売が機能し得ることは示していますが、非公開会社の持分、商業ビル、特許ポートフォリオについて分かることは、はるかに限られています。

Broadridgeが2025年に北米と欧州の金融機関300社を対象に行った調査では、回答したカストディアンの63%が、既にトークン化資産のサービスを提供していました。²

03 非公開資産が異なる理由

金融機関は、トークン化された非公開資産への需要拡大を見込んでいます。同じ調査では、機関投資家の需要はプライベート・エクイティ（60%）、不動産（53%）、プライベート・クレジット（45%）に集中すると予想され、個人の需要は不動産（58%）とプライベート・エクイティ（49%）に集中すると予想されていました。²

その関心を実行可能なプロジェクトにするには、資産レベルの準備が必要です。トークンの設計に着手する前に、非公開資産については通常、以下を明確にする必要があります。

非公開資産の保有者にとっての実務上の意味 準備状況を確認する有用な基準は、トークン化する権利、その権利を保有または発行する法人、評価の根拠、および募集や移転に利用し得る規制上の経路を、資産保有者が特定できるかどうかです。これらが未解決なら、技術設計への着手は時期尚早です。

04 トークン化が価値を加え得る領域

トークン化は、資産に関する権利の記録、管理、移転について、別の方法を提供し得ます。その有用性は、解決しようとする課題と、それを支える法律、商業、運用上の取り決めによって決まります。

参加と移転可能性。 ストラクチャーと適用規則が許す場合、トークン化は、より小さな投資単位や持分移転の追加的な方法を支え得ます。参加の幅を広げ、流動性の形成に役立つ可能性があります。ただし、トークン化によって自動的に流動性が生まれるわけではありません。買い手、売り手、実行可能な取引の仕組みが引き続き必要です。

管理と決済。 共有された記録とプログラム可能な処理は、所有関係の追跡、移転、分配を支え得ます。実務上の効果は、決済システム、カストディ、本人確認、既存業務との接続によって変わります。

明確に定義された権利。 有用なトークン化ストラクチャーは、保有者が何を所有し、何を受け取る権利を持ち、その権利をどう行使でき、どの制限が適用されるかを明確にします。法的文書、開示、適切な資格を有するアドバイザーは、引き続き中心的な役割を担います。

調整された運用モデル。 トークン化には、資産保有者、技術提供者、必要に応じて規制対象の事業者が関わります。発行、カストディ、投資家の受入れ、継続的な管理の責任を明確にすることで、仕組みが実務でどう機能するかを定められます。

資産保有者にとっての出発点は、誰が参加できるようになるか、どの業務を改善できるか、権利をどう管理できるかという、目指す改善です。準備状況のレビューでは、利用できる資料と想定するストラクチャーがその目的を支えるか、何が未解決かを確認します。

05 証券の枠組みは、より具体的になっている

規制の不確実性は、機関が最も多く挙げる障壁で、Broadridgeの調査では73%でした。² ただし、トークン化された証券については、複数の主要な法域が、より具体的な規則や指針を示しています。

- 欧州連合。 金融商品に該当するトークンは証券法の下にあり、MiCAの対象外です。³ 2025年12月、欧州委員会は、トークン化された証券の取引・決済の枠組みであるDLT Pilot Regimeの対象と期間の拡大を提案しました。⁴ - 日本。 2026年7月15日、国会は、金融商品取引法の下での暗号資産規制に関する改正を承認しました。承認と個々の規定の施行は区別する必要があります。セキュリティトークンは暗号資産の定義の対象外であり、引き続き既存の証券規制の枠組みに従います。⁵ - 米国。 2026年1月、SEC職員はトークン化された証券に関する声明を公表しました。発行者が主導するモデルと第三者によるモデルを区別し、異なる構造と権利に、既存の連邦証券法がどう適用されるかについて職員の見解を示しています。⁶ この声明は職員の見解を表すもので、独立した法的効力はありません。

実務では、規制上の経路を整理することがプロジェクトのストラクチャリングの一部になっています。法域ごとに経路は異なり、有用な問いは、この資産とこれらの投資家について、その経路が整理されているかどうかです。

06 追加の資源を投入する前に、構造上の不足を特定する

Broadridgeの調査は、導入済みの機関と未導入の機関で、トークン化の利点やリスクの捉え方が異なることを示しています。これらは回答者の見解であり、個別プロジェクトが達成する成果を証明するものではありません。²

非公開資産の保有者にとっての意味は、これと関連しつつ異なります。準備状況のレビューは、法律、技術、販売のコストが積み上がる前に、構造上の障壁を特定する助けになります。トークンの設計に多くの資源を投入する前に、所有関係、資料、評価、規制上の経路を確認できます。インフラの発展に伴い、権利が明確に文書化され、規制上の経路が整理された資産は、法律、技術、規制対象の取引相手にとって評価しやすくなると考えられます。

Earthberries Capital KKは、東京を拠点とする日本のアドバイザリー企業で、実物資産のトークン化に注力しています。合意した業務範囲で、お客様の提供資料をレビューし、準備上の不足事項、前提、考えられる次のステップを整理します。規制対象の業務は、免許を有するパートナーと法律専門家が担います。Earthberriesは投資の勧誘、取次ぎ、販売を行わず、登録金融商品取引業者、カストディアン、税務アドバイザーではありません。本稿は情報提供のみを目的とし、金融、法律、税務、投資に関する助言ではありません。情報は2026年9月時点のものです。

出典 1. Securitize, BUIDL share class announcement, 25 March 2025 (launch: March 2024). https://investors.securitize.io/news/news-details/2025/BlackRock-and-Securitize-Debut-New-BUIDL-Share-Class-on-Solana-Network-03-25-2025/default.aspx Franklin Templeton, five years of Benji, 2026. https://www.franklintempleton.com/press-releases/news-room/2026/franklin-templeton-stellar-development-foundation-mark-five-years-of-benji-the-first-u.s.-registered-tokenized-money-market-fund 2. Broadridge, Next-gen markets: the rise and reality of tokenization. 2025年初頭、北米と欧州の金融機関300社を対象とした調査。 https://www.broadridge.com/_assets/pdf/next-gen-markets-the-rise-and-reality-of-tokenization.pdf 3. Regulation (EU) 2023/1114, Article 2(4). https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng 4. European Commission, COM(2025) 943 final, 4 December 2025. 過去の提案です。本稿は現在の立法状況について主張するものではありません。 https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:52025PC0943 5. House of Councillors, bill 57, 221st session. 2026年7月15日承認。施行日は本稿では示していません。 https://www.sangiin.go.jp/japanese/joho1/kousei/gian/221/meisai/m221080221057.htm 6. SEC staff, Statement on Tokenized Securities, 28 January 2026. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826-statement-tokenized-securities